编者寄语：关于“行业”；关于“哲学“、“流程”方面的精进
王丹（Daniel）
2019年11月16日 | 中国 · 深圳
关于行业
中国市场上，宏观类私募基金的发展较欧美、新加坡及香港市场整体尚处极早期阶段；我的直观感受：类似2010年左右量化策略在中国市场上的阶段情形（随后不到10年时间里，量化投资业务在国内高速发展，国内也陆续涌现出一批具备较强竞争力的量化对冲基金）。
当前，中国宏观策略私募基金所处的行业阶段相对其它策略类型的发展成熟度大幅滞后，有诸多客观原因（也是未来的行业大发展的破局口），主要包括：- 中国资本市场参与者的成熟度整体较低，主要反映在“不合理的收益预期”上，甚至不少“专业投资人/机构”的收益预期也脱离了对“风险理解”的锚定；
- 中国金融市场开放度尚且不足，“全球宏观”与“中国宏观”存在明显脱节，常见的全球宏观投资与交易方法论无法简单舶来至中国市场；
- 跨市场互联互通状态、合规的顶层设计等，导致跨资产市场的参与门槛尚高，跨资产市场的信息和交易整合度也比较低；
- 市场投机度较高（基本面不相关的品种在投机效应驱动下仍可以表现出明显的相关性），可交易的金融品种广度与深度不够，导致跨资产构建和执行宏观对冲策略的多样性空间不足；
- 该策略领域里，国内具有实操经验的人才池相对小，也缺乏对跨资产市场兼具独特见解和实操经验的“常识感强”的人才。
一分为二地看，极其早期的行业发展阶段也正是国内宏观策略未来大放异彩的基础。1年多来的调研、行业内交流与访谈，一个不太严谨的结论：国内宏观策略类基金整体特征可以粗糙地归纳为“主观度高”、“重预测，轻应对”。基金管理上，形成独特“投资哲学”的机构甚少（在我们的认知边界里，国内可能只有2~3家宏观策略机构具备其独特意义的投资哲学）；策略执行上，行业整体的灵活性和精细化程度低，体系化程度不高（注：体系化不一定取决于“计算机化”，一个重要的评价标准：策略的执行是否“规则化、框架化、规范化”，大部分机构依赖“观点”，而“观点”不具备稳定性）。
随着中国金融市场广度和深度的进一步拓展，资本市场双向开放进程的加速，居民财富配置呈现明显的“去房地产化”，金融行业合规体系逐步健全和升级，资本市场参与者整体成熟度也日渐提高（过去的金融乱象恰是未来更规范的起点，P2P、网贷、炒币等一定程度上加速了这个进程），因此，我们认为未来中国私募行业仍有极大的发展空间，将从过去的“野蛮生长”过渡至“规范成长”阶段（纵向时序：财富在私募里的沉淀比重在加大；横截面上：公募VS 私募，境内私募发展阶段VS境外对冲发展阶段，都表明私募行业仍然处于相对早期）。我保留性地认同这样一个观点：中国“私募行业”在股票多头、量化策略方面的竞争可能已经进入拥挤阶段）。当然，无论中国私募行业整体是“红海”还是“蓝海”，宏观策略类对冲基金当前面临的竞争格局用“私募红海里的一片蓝”概括不为过。未来优秀的宏观对冲基金，结合中国本土特征，我认为，应当具备如下素质：- 对本地市场的高度适应力（存异部分，适应“中国特色社会主义”金融市场所具备的独特范式）；
- 对国际金融市场的深度理解及实操经验（求同部分，原因：未来“中国宏观”向“全球宏观”的整合与融合是大趋势）
- 具备自身独特的投资哲学（决定了机构产品策略的特色和差异化）
- 体系化程度的加强（“重应对，轻预测”，拥抱纪律、效率和科技）
- 成熟的主观策略与组合化管理思维（寻找收益不对称的能力 - 主观上更偏艺术方面的能力；长期投资思维的沉淀与强化）
股东和主要投资人战略共识的基础上，未来业务的发展战略：抓住本土行业蓄势发展的历史大机遇，利用“经济顺周期发展”和“严合规环境"带来的行业阵痛及洗牌期，追加投研资源的储备性投入；尽快完成本土适应的基础上，迅速嫁接和强化先天具备的海外资源和专业优势，推动境内外“双翼”协调发展，从而构建面对“纯外资入华机构”和“本土出海机构”的差异化竞争优势，实现具备自身特色的发展之路。强化“本土行业适应+国际格局视野”的基因特征就是落实基金经营模式和策略产品的特色化差异化，另类收益流特征才是我们发展的主干道。虽然在中国市场践行“宏观投资”的时间尚短，但遇到的现实问题不少，形形色色，其中包括：对手方、合作方运营和交易范式的不习惯、对交易规则缺乏深度理解、落地策略时的执行障碍、基金行政与管理方面的经验尚浅等。不少是预料中的，也有设立基金前没料到的问题，比如上述问题所连带的对践行投资和交易理念的负面影响。当然，要庆幸遇到的各类问题，它们是未来生产能力抬升的重要催化剂，总结的经验很宝贵。应对未来业务和市场的不确定性，保持积极和耐心，坚信通过一路以来解决问题所获得的经验价值，它们是夯实迎接未来机会和挑战能力的根基。“开放心”在基金管理行当里尤其重要，市场生态和行业参与者的进化速度很快，“取其精华，弃其糟粕”，对境内外优秀同行保持密切关注，应虚心采其所长。市场的“快”反映在信息吸收、消化与预期定价上，而投资与交易的应对上，我认为恰需要“慢”节奏的平静，杠杆前的“投机诱惑”和“方寸大乱“都是毁灭性的，简单的“耐心”恰是高境界的“不简单“。无数次被金融市场打脸、多次被金融市场印证，这个持续的过程里，“投资哲学”会得到进一步淬炼，对“投资流程”的理解也不再是冷冰冰机械执行的理解，往后更应赋予其以生命力，投资交易哲学和流程方面的丰富是持续精进执行的指南。过去，对“系统化”的理解局限在“纪律、体系、执行”上，认为它仅是应对不确定性和市场噪音的手段和方法；其实，更深层次的思考，“系统化”是对“长期主义”的一种坚持。底层投资哲学和逻辑是“正Carry”，执行范式上进行了高置信度的风控约束，巨大威力的反映需要耐心，这对应的就是长期性。阶段性的反映（市场在某种短期状态下是否符合应对的体系），无论对结果满意与否，其实都是运气；长期结果（应对体系穿越各种市场环境后的复利成绩）才是实力。桥水“All Weather”和“Pure Alpha”的成功着实也是长期坚持体系的复利结果。数据挖掘、金融科技等手段的高速发展在行业迅速应用的基础上，我在思考“人”的价值在这个行当该如何提升？本质上，“系统化策略”能在执行上提供约束框架，帮助尽可能克服执行“偏差”，是纠偏约束的工具手段（“避短“），其生产力本身还是依托“人”对市场的底层理解和哲学。因此，站在“系统化策略”基础上，“人”主观效用的发挥应是高阶的“扬长"，我的理解就是投资交易上“创造极其不对称的收益（Produce Out-sized Returns）”。这里有“机会主义”色彩，然而“机会主义”与“长期主义”并不冲突，完全可以是“具备长期思维的机会主义者”。如果冲突，我认为是“开放心”还不够。未来具有时代竞争力的宏观策略基金应该平衡性地拥抱“系统化+主观“，双轨发展，互为"加持"，通过系统化“避短”、通过主观“扬长”！积极拥抱新手段、新方法和新工具的基础上，更应发挥“人”的主观价值功能。
在正Carry（具备长期收益）风险约束的组合框架下，对“系统化策略”升维就是“做耐心的长期主义者”，不应为短期表现而忧喜，坚持做正确的事情：改善底层逻辑、拓厚投研深度、精进执行的方方面面。系统化践行宏观策略的方法和方向很多，本质上，所有可以“规则化”、设定阈值及可重复监测和执行的策略都可以在系统框架下实施。符合我们长期投资哲学和实践经验的主要是3大交易方面，这3大项下的每个方面都值得未来投入更多的资源和精力寻求精进。当前客观的自评：每个模块和细节项下，执行深度、广度和精度都还达不到“差强人意"的水准，努力提升的潜力空间巨大，这将是股东共识基础上，未来重点深化资源投入的方向。目前的3大交易项，概括下来：- 收获市场长期风险溢价（承担风险，获得经典补偿；符合“理论+实证”的双检验；即，"Take smart & compensated risks"）；
- 获取金融市场的隐性补贴（获取市场部分群体在风险、对冲等方面因持续性和结构性的需求而导致的溢价支出，如：政府金融稳定目标下的“政策安全网”对金融市场价格的不对称扭曲、大宗商品产业链对商品套保需要而导致的结构性升贴水属性、公募基金对低波动率的额外需要所造成的低波动异像等）；
- 相对价值（对冲价格，寻找同时获得升贴水的机会；具备长期均值回归逻辑的配对；相对宏观趋势下的买强卖弱；跨资产对冲下的净Carry组合等）
主观策略方面
“人”的偏差在投资中可以通过工具和手段尽可能规避，在技术和工具手段如此发达的今天，几乎所有人也都可以做到这些。长期评价维度下，创造优异的投资交易成绩，我认为仅仅”避短“不够，还应该"扬长"，即创造超额收益上充分发挥“人”的主观效用。根据过去我们在投资交易上积累的经验基础和专业优势，未来进一步发展和精进可以梳理成如下片块：
身处投资管理与交易一线，我们对“理论大多是好的，差别在于执行“的理解再深刻不过了。一流的执行，只要策略大方向不错，结果通常不会太差，反之则不然。基于投资哲学定位了策略方向和精进提升的模块，未来投资业绩成果的实现很大程度上取决于投资组合在执行层面如何构建得更好（持续外扩风险的生产力），投资组合图景如何更好地指导日常交易管理实践在执行层面的落实。
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